農行估值博弈正酣 內地機構視為雞肋
農行上市，正在經歷一場頗為罕見的拉鋸戰。
“你會買農行嗎？”問及國內的公募、私募基金經理和投行分析師等，買方、賣方私下對農行估值的悲觀竟然出奇地一致。
“沒有喜歡和不喜歡，只有不喜歡和很不喜歡。”一位不在承銷商之列的銀行分析師直言不諱。
不過，業界也有觀點認為，不同投資者對定價的敏感性完全不同，短期內投資者打一槍就跑，但現在市況不好，農行盤子大，不能保證不會“破發”，因此對認購農行有遲疑；機構投資者則感覺中長期看風險較小，“現在2.5元買農行，總比2007年40元買中石油和10元買建行要安全得多。”一位專業投資者稱，“不奢望有40%的收益，但拿上一年的時間，投資收益應該還能夠接受。”
“Price is the key（價格最關鍵）。”有H股承銷商表示。目前幾家承銷商分析報告對農行的建議估值最低為3元。但IPO定價要對此估值有所折讓，一般幅度在15%，因此農行的發行價預計仍在2.5元左右。
“投資者跟我們對估值的博弈，不亞于一場心理戰。”路演前夕，一位農行高管告訴本刊記者，但他對上市前景仍表示樂觀。
根據初步的銷售文件，農行A＋H預計募集資金在230億美元。農行6月24日開始正式路演。7月1日-7月6日A股進行網下申購及繳款；7月6日網上申購。如果一切順利，預計7月15日為農行A股掛牌日，H股次日在香港交易所掛牌。
不過，近日因市況低迷，公眾配售認購不足，中國第二大風電設備生產商金風科技（002202.SZ）暫時擱置了H股的上市計劃，這給農行的上市無端蒙上一層陰影。
“大象”奔跑
“誰說大象不能起舞？朝氣蓬勃、增長快速的農行正在快速起舞。” 農行董事長項俊波稱。
一位國內投行人士表示，“大象起舞”這個說法是中信證券推薦，當時還有些爭議，認為有“大而不倒”的影射。后來考慮到國外亦有將大型金融機構比作“大象”的傳統，終被接受。
“但從農行的預計業績來看，這只大象似乎不是在跳舞，而更像是在奔跑。”一位出席A股首場預路演的基金人士向本刊記者表示。
“未來三年的復合凈利增長會保持30%左右的速度，將成為同業增長最快的銀行。”負責“講述故事”的農行副行長潘功勝在北京預路演時向投資者一再強調。
農行的主承銷商中金的投資價值分析報告稱，農行未來三年規模增速會高于工行、建行1個-2個百分點，而盈利能力提升，至2009年-2012年凈利潤復合增速達32%，高出其他大行10個百分點以上。“上市后的業績還有提升空間。”摩根士丹利預期，農行由2009年至2012年的純利復合增長率是26.6％。
對于2005年到2008年前期，中國的大型銀行在完成重組和上市之后表現出的30%甚至60%的增長，潘功勝稱，農行此時上市已無法享受股改紅利的釋放，但農行將通過規模增長、凈利息收益率提升、資產結構調整、中間業務增長和信貸成本下降等多重因素推動增長。
針對信貸成本過高的疑慮，潘功勝解釋說，去年農行信貸撥備計提了450億元，在同業中屬最高，大銀行一般是150億-200億元左右，農行如此計提主要是為盡快達到銀監會撥備覆蓋率150%的要求。潘功勝認為，因為去年銀行業的信貸成本平均在0.3%-0.4%，不可能有下降的空間，而農行是1.2%，則有下降空間，一旦達到銀監會撥備覆蓋率150%的要求，可以釋放250億元到300億元利潤，假設未來三年每年釋放80億元，相當于每年凈利潤增長10%。
談起不良貸款，農行2009年底的不良貸款數據是2.91%，雖然高于同業，“但這比其他幾大行上市時的不良貸款水平都要低。”一位農行人士稱。
對于“共管賬戶”存續時間延長的疑慮，接近農行的人士稱，賬戶中1500多億元的再貸款已經抵消，共管賬戶只有6000多億元應付債務，相當于每年償還400億元，以農行的預期業績，壓力不大。“時間定長一些以后才有提前歸還的主動性。”他說。
農行在招股書中將三農業務解釋為縣域業務，這某種程度化解了外界對農行“三農”業務資產質量的擔心。對于外界擔心的農行縣域融資平臺貸款的風險，農行副行長郭浩達稱：“從區域和擔保方式來分，農行的融資平臺貸款可以分為三個‘8∶2’。”他表示，農行融平臺類貸款80%投放在地市級以上平臺。縣級及以下平臺約19%，其中15%是在長三角、珠三角地區，只有4%是在中西部地區，這意味著，80%投放在沿海發達地區的經濟強縣。
郭浩達還稱，從擔保方式上劃分，農行81%的政府平臺貸款屬于抵押擔保類貸款，只有18%左右是純信用貸款，即由財政擔保，由財政資金還款的項目。
“賬面數據通過財務重組都可以煥然一新，但是銀行人員的行為觀念和風控能力并不容易很快提高。”一位參會的分析師坦承，農行的基本問題大家心知肚明，風險只有靠時間來檢驗，上市之前也無從求證了。
溫和預路演
6月17日下午4時，北京金融街威斯汀酒店，農行IPO（首次公開發行）首場預路演在北京舉行，共計100家左右的機構，近140人參加了此次見面會。但人數似未滿足農行原有的計劃。“今天可能來的人少，您還是往前坐吧。”農行工作人員盡量引領機構投資代表前排就座。直至會中，全場的空席才逐漸被填滿。“如果扣除投行和農行的自己人，應該還有四分之一的位置空出來。”一位與會的投資者描述。
機構投資者私下的負面反應和路演中的溫吞水形成鮮明對照。提問的問題如期集中在了農行融資平臺貸款、“三農”及縣域業務的風險控制方面，但問答均不見火藥味。這場為時一個小時的預路演共設六個提問機會，但身為承銷商的中金和銀河證券各占其一。當兩家券商的人員起身提問時，場下多位投資者竊竊私語作不以為然狀。
“問題都沒有什么質量。”前述分析師不無失望，即使有投資者問及縣域資產質量和收益的問題，農行回答的也不夠直接。他認為，這起因于一些基金可能考慮到以后或許在基金銷售、基金托管有求于農行，會在價格上作出一些讓步，也不會在路演中令農行難堪。數據顯示，截至2009年底，按托管的資產規模計，農行是國內第二大托管銀行和最大的保險資金托管銀行。
農行在這次上市中體現的強勢地位有些異乎尋常。在上周一個外資承銷商所舉辦的農行投資者交流會上，在提問環節，大部分的提問也被承銷商內部人士占據，并非讓投資者提問，也惹來海外投資者質疑。
現在談到農行項目，不少承銷商一反常態，言辭異常謹慎，“我們現在什么都不敢說。”
一位分析師透露，一家主承銷商的銷售人員天天給買方打電話，這是相當反常的。分析師也道出個中無奈：“農行要求所有12家分銷券商在這周出農行的估值報告，估值區間都要以主承銷商為準。”
中金投資者報告顯示，中金給出的農行動態市凈率為2.06-2.41倍，全行估值在1.07萬億-1.25萬億元。農行另一承銷商的投資者報告顯示，該投行也給出了3.20元-3.91元的估值區間，與中金基本一致。
“這意味著，投行的推薦價格在每股3.5元左右，有點夸張了。”現場的一位基金人士表示無奈，按現在這個價格，買賣雙方的心理差距太過懸殊。
買方市場
關于農行發行定價，買方和賣方的拉鋸戰仍然相持不下。
有基金經理表示，農行早前已亮出底牌，即“非上市不可”。但來自不同承銷商的消息卻不無矛盾之處。有主承銷商人士評估，“目前1.6倍基本可以發出去，因此最終的定價可能還要略高于此。”但也有意見認為，“這是煙霧彈。”
相對部分內地基金的“委曲求全”，海外投資者對于認購農行H股的壓力相對較小，農行“可買可不買”。多數受訪海外基金經理認為，此次農行上市勢在必行，加之盤子龐大，因此在很大程度上是供給大于需求的“買方市場”。
然而也有受訪基金人士表示，由于農行上市之后，因為市值和流通量的關系，未來基本肯定會錄入主要指數。而對于指數基金及追蹤誤差較小的相對收益基金，農行應是被動購買的股票。
按照農行招股書的內容，農行預期將發售不超過222.35億股A股和254.12億股H股。接近交易的人士透露，農行在這次發行及結構的設計上，原本希望A股、H股規模相當，后又調整成A股占47%，H股占53%，因為當前H股對中資銀行股的估值要高于A股，市場規模也要大得多。
H股主承銷團透露的消息稱，來自中東的資金如卡塔爾投資局，香港富豪李嘉誠、李兆基，中資企業如中國國際旅行社等，都對H股配售表示了興趣，可能成為農行的基石投資者。
“關鍵是價格”，此話處處可聞。多份承銷商的報告顯示，它們認為農行2010年合理市凈率范圍，由1.7倍至2.41倍不等。中金預估農行今年市凈率為2.06至2.41倍；而摩根士丹利認為1.9至2.41倍。這意味著承銷商對農行的推薦估值最低在每股3元，如果折讓15%，發行價將落在2.5元左右。
“由于之前市場調整，從去年8月份開始，銀行股是表現最差的行業之一，因此銀行股現在都相對較便宜。不少銀行的估值都低于1.5倍，有的銀行已經低見1.2至1.3倍。與此同時，除去銀行業，其他行業有不少選擇。”有歐資基金經理說。
有機構投資者認為，即使農行今年合理市凈率約為1.6至1.8倍，但“IPO總要再有些折讓吧”？目前投資者普遍希望農行H股以1.6倍市凈率以下發行，最低端有1.3至1.4倍。
“我覺得發行市凈率1.5至1.6倍比較合適。盡管農行總是拿來與中行比較, 但是在整體的資產質量上，可能中行稍微好一些。”一個被詢價的亞洲基金的基金經理說。中行目前在幾家大行中估值最低，對應2009年底業績的市凈率在1.5倍。
中行、農行誰的估值更占優勢，目前尚有爭議。一些承銷商認為農行可享有較高市凈率。花旗指出，農行與中行的盈利能力相當，拖低中行盈利的主因是高成本低息差的海外業務，但農行軟肋則是其縣域及三農業務。該行指出，兩者比較之下，農行的縣域業務增長較佳，故農行可享相對高一些的估值。也有觀點認為，農行和中行不可比，以人民幣業務的競爭力論，農行的參照物應該是估值更高的工行和建行。這些論斷是否成立，要等農行最終上市后才能見分曉。
本刊記者張宇哲、沈乎對此文亦有貢獻
