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    在債券融資成本優(yōu)勢(shì)喪失殆盡之時(shí)，背負(fù)2萬億負(fù)債的鐵道部，其發(fā)債步伐卻反而加速。

    在上周一剛剛發(fā)行200億元超短期融資券之后，鐵道部定于今日再度在銀行間市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行150億元超短融。此時(shí)，距鐵道部上月短融流標(biāo)和“7·23”動(dòng)車追尾事故爆發(fā)還不到一月。而從7月21日至今，除去今日發(fā)行的150億元超短融，鐵道部已先后發(fā)行一只短融券和一只超短融券，合計(jì)550億元。

    為何在利率飆升甚至一度出現(xiàn)流標(biāo)的狀況下，鐵道部發(fā)債的腳步卻變得越來越快？披露在中國債券信息網(wǎng)的公告顯示，從7月30日到8月22日，鐵道部將迎來5只債券的到期，累計(jì)金額550億元，包括去年發(fā)行的2只1年期短融券，以及今年初發(fā)行的3只180天期超短融。或許，發(fā)新債償舊債，正是鐵道部發(fā)債逆勢(shì)提速的背后原因。

    鐵道債券被“打回原形”

    8月8日，鐵道部在銀行間市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行今年第四期超短融券，這是動(dòng)車追尾事故后鐵道部首次發(fā)債，令市場(chǎng)頗感意外。

    該債券收益率最終確定為5.55%，落在價(jià)格區(qū)間中間偏上的位置，而鐵道部今年前三期超短融券利率僅為3.92%。一位交易員向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》表示：“資金面的確好了，不過鐵道債已經(jīng)和普通AAA債券一個(gè)收益率了。”

    不僅如此，另一位交易員指出：“從上周開始，短融債已經(jīng)穩(wěn)定偏好轉(zhuǎn)了。鐵道部3月期超短融的中標(biāo)利率和整個(gè)短融市場(chǎng)好轉(zhuǎn)趨勢(shì)恰是相反的。”

    對(duì)于今日發(fā)行的2011年第五期超短融券，鐵道部給出的利率區(qū)間是4.93%~5.43%。英大人壽債券投資經(jīng)理李婷婷告訴記者，目前銀行間市場(chǎng)3月期債券收益率在5.15%左右，并且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，鐵道部本期超短融票面利率需要落在5.2%以上才具備吸引力。

    實(shí)際上，在“7·23”動(dòng)車追尾事故發(fā)生后，一家大型貨幣經(jīng)紀(jì)公司將鐵道債“踢出”了信用利差樣本。這意味著，在債券市場(chǎng)上，鐵道部在成本方面的優(yōu)勢(shì)將越來越小。“鐵道部的債務(wù)負(fù)擔(dān)確實(shí)日漸沉重，而且在現(xiàn)有的貨幣政策環(huán)境下，其融資成本亦在不斷攀升。”安邦咨詢研究員陳業(yè)表示。

    鐵道部上月發(fā)行的短融券，更顯示了利息成本的飆升態(tài)勢(shì)。7月21日，鐵道部招標(biāo)發(fā)行200億366天期短融券，中標(biāo)利率高達(dá)5.18%，落在招標(biāo)區(qū)間上限，但仍然遭遇了流標(biāo)。而去年鐵道部先后發(fā)行的5期短融券利率均穩(wěn)定在2.6%左右，兩者相差接近1倍。

    中金公司分析認(rèn)為，鐵道部債務(wù)融資難度加大、成本上升，與鐵路本身資產(chǎn)負(fù)債率的上升及盈利能力的下降有一定的關(guān)系。同時(shí)，供需狀況的惡化會(huì)推動(dòng)其收益率中樞逐步上升，與普通AAA級(jí)間的利差將明顯縮小甚至超出。

    資產(chǎn)負(fù)債率紅線漸近

    “假設(shè)維持現(xiàn)有依賴債務(wù)融資滿足鐵路投資資金的需求，預(yù)計(jì)2015年末國有鐵路資產(chǎn)負(fù)債率可達(dá)72%。此外，假設(shè)平均負(fù)債成本約5%，則2015年利息支出將超過2000億元。”在7月12日的一份研究報(bào)告中，中信證券分析師張宏波為鐵道部描繪出了上述高負(fù)債前景。

    就連給予鐵道部AAA評(píng)級(jí)的大公國際評(píng)級(jí)公司，也認(rèn)為75%是鐵道部資產(chǎn)負(fù)債率紅線。

    現(xiàn)實(shí)的情況是，鐵道部正在向這一“紅線”逼近。上月底公布的《鐵道部2011年上半年主要財(cái)務(wù)及經(jīng)營數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，到今年6月底，鐵道部總資產(chǎn)3.57萬億元，總負(fù)債2.09萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率為58.53%，上半年盈利42.9億元。

    比較其近三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鐵道部在收入方面維持了穩(wěn)健增長，但遠(yuǎn)趕不上新增負(fù)債的速度。在負(fù)債增長最猛的2009年，其負(fù)債從年初的8684億元升至年末的1.30萬億，增速約為50%。

    發(fā)債是鐵道部融資的主渠道之一。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，去年鐵道部發(fā)行了5期短融券、4期鐵道建設(shè)債券和1期中票，累計(jì)1750億元。

    而目前銀行機(jī)構(gòu)是鐵道部第一大債主。對(duì)于鐵路貸款隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，銀監(jiān)會(huì)已多次預(yù)警。據(jù)媒體報(bào)道，在近日舉行的銀監(jiān)會(huì)年中工作會(huì)議上，銀監(jiān)會(huì)主席劉明康向銀行就鐵道部負(fù)債情況“拉響了警報(bào)”，并質(zhì)問：“如此高的負(fù)債，何年何月才能還清？”

    接近銀監(jiān)會(huì)的知情人士此前告訴本報(bào)，在今年4月銀監(jiān)會(huì)第二次經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)通報(bào)會(huì)上，劉明康就曾表示：由于鐵路項(xiàng)目負(fù)債周期長、資產(chǎn)可變現(xiàn)能力低、項(xiàng)目回報(bào)存在較大不確定性等實(shí)際特點(diǎn)，“意味著融資空間越來越小，財(cái)務(wù)壓力趨緊，潛在信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增多”。

    鐵路投融資改革“堅(jiān)冰”待破

    在動(dòng)車追尾事故爆發(fā)后，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議在8月10日傳出消息，決定開展高速鐵路及其在建項(xiàng)目安全大檢查，適當(dāng)降低新建高速鐵路運(yùn)營初期的速度，對(duì)擬建鐵路項(xiàng)目重新組織安全評(píng)估。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這意味著鐵路的全面減速，包括鐵路基建投資、鐵路運(yùn)行速度、鐵路市場(chǎng)化改革等。張宏波也認(rèn)為，倒逼機(jī)制下需要修改“十二五”鐵路發(fā)展規(guī)劃，鐵路基建投資或下降三成。他預(yù)計(jì)“十二五”期間鐵路基建投資規(guī)模將下降至2萬億元以內(nèi)，其中高鐵建設(shè)計(jì)劃可能被削減50%左右。

    高鐵概念股輝煌科技近日在其2011年半年報(bào)中表示，“鐵道部已明確不再牽頭融資，要求由各個(gè)鐵路局、客專公司和指揮部自行融資”。此舉引發(fā)了業(yè)內(nèi)眾多猜想，有分析認(rèn)為，此舉或?qū)�伴隨鐵路體制的根本性變革，包括投融資、招投標(biāo)以及結(jié)算方式等一系列權(quán)力下放。

    “鐵道部既有投融資模式已幾近破產(chǎn)，下放給各項(xiàng)目公司，分頭融資，反而可能增強(qiáng)鐵路系統(tǒng)的總體融資能力。”一位觀察人士憂心忡忡，“此外，既有天量貸款等債務(wù)的后續(xù)償還如何解決，未看到方案。”

    中金公司在近期的一份名為《于困境中警醒，在桎梏下轉(zhuǎn)型》的報(bào)告中稱，發(fā)行債券遇阻，債務(wù)融資難度加大，將倒逼鐵路向經(jīng)營要利潤、向直接融資要資金。

    在中金公司看來，鐵道部需要提高直接融資比例，利用鐵路上市公司平臺(tái)再融資，繼續(xù)選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重組改制上市。張宏波亦稱，解決資金約束需要更多依賴資本市場(chǎng)融資和其他權(quán)益融資，尤其是推動(dòng)優(yōu)質(zhì)高鐵資產(chǎn)公開發(fā)行上市或證券化。

    目前鐵道部旗下?lián)碛腥�家上市公司——鐵龍物流、廣深鐵路和大秦鐵路，其中廣深鐵路同時(shí)在滬港兩地上市。