長城證券下半年30只金股出爐
一、經濟下行小周期與政策選擇
1、通脹指標平穩，加息壓力減弱
CPI面臨上行動力。豬肉價格已經連續十幾周下跌，豬糧比一度在5以下，已到極限，繼云南、廣西和四川后，中央兩次出臺豬肉收儲計劃。豬肉價格處于谷底，下半年豬肉價格緩步上升；食品價格方面，食品占CPI權重約三分之一，預計下半年食品價格緩步上行，主要是受季度因素影響；農產品價格有顯著的季節波動效應，呈現出3-7月跌，8-9月和冬季上升的特點。
由于存在經濟小周期向下、地產嚴厲調控、翹尾因素影響，我們認為CPI全年壓力有限，加息壓力較弱。在經濟小周期向下影響下，貨幣M1、工業增加值小周期已經見頂下行，嚴厲的房地產調控加劇貨幣和經濟下行速度，物價上升將受到抑制效應。通脹指標翹尾因素下降，二季度開始CPI翹尾因素分別為3%、3%和2%，PPI翹尾因素6.5%、4.4%和2.8%。經濟過熱風險與通脹風險三季度后減弱，6、7月份是加息敏感時段，預計6、7月份加息1次或者全年不加息。
2、美元回升，升值壓力釋放
升值源動力（巴拉薩效應）。隨著貿易品部門生產率水平的提高，勞動力、土地等不可流通要素邊際產出（價格）上升，經濟追趕往往伴隨著實際匯率升值現象；發達地區物價要高過落后地區，日本、韓國、我國臺灣等東亞經濟體在趕超過程中均出現實際匯率升值（相對物價上升），今年升值壓力不大�？傮w順差和對美國順差都有顯著下降，3月份更是出現了72億美元的單月逆差，逆差收窄緩解升值壓力，以FDI、外匯儲備增速為指標的外資流入壓力并不算大。美元回升帶動人民幣有效匯率升值，RMB低估情形有所改善。國內制造業面臨房地產調控、外圍經濟復蘇不牢靠等負面影響，需要呵護。國內貨幣擴張速度遠高于發達國家，貨幣擴張和通脹能抵消升值壓力，長遠來看，更多需要關注的是貶值風險而不是升值壓力。
匯率對資產價格影響較小。資本項目沒有開放，國內調控政策和經濟小周期是資產價格波動的主導因素。今年是國內貨幣緊縮年份，小幅度的升值和外資流入只能夠部分抵消貨幣緊縮對資產價格的負面影響，升值推動資產價格上升的動力不會有人們想象得那么大。如果升值幅度低于1%，這種影響甚至可以忽略。
3、外圍經濟增速下滑，美元強勢、大宗商品弱勢
美國經濟下半年環比增速存在放緩可能。支撐美國經濟上半年強勁復蘇的兩大因素（庫存和消費）在下半年都將減弱，同時在就業市場沒有發生明顯好轉情況下，財政刺激政策逐步退出也將對經濟產生一定的負面影響（其中“購房退稅”政策的退出將對房地產市場產生較大的影響）。預計下半年失業率仍將保持在10%左右的高位，我們預計二、三、四季度GDP年化增速在3.4%、2%、2.5%的水平，而較為寬松的貨幣政策將延續到年底。
歐洲經濟復蘇面臨考驗。2010和2011年希臘和葡萄牙到期債務占GDP總量的比例超過了10%，而國債收益率也是歐盟最高，國債規模和收益率水平決定了這兩個國家未來融資難度是最大的。從到期債務月度分布來看，今年的7、9、10三個月容易加大市場恐慌情緒。近期的歐洲債務援助計劃是以財政緊縮為前提的，各國在2013年以前通過提高稅收、降低公務員薪資和縮減經濟刺激政策開支等計劃，意味著終端消費市場將受到較大影響，本來復蘇就很微弱的歐洲經濟將更加嚴峻。
下半年國際大宗商品價格將維持弱勢。由于歐美經濟差的逐漸擴大，下半年美元將繼續保持強勢，來自于中國、美國和歐洲對大宗商品需求邊際效應逐漸遞減，流動性持續趨緊。目前倫銅價格仍超出美元的合理波動范圍，未來有回歸正常趨勢。雖然下半年希臘等國債務違約風險會暫時緩和，從而導致避險資金撤出美元和美元階段性貶值，這將對沖一部分需求邊際效應減弱和流動性因素消失對大宗商品的負面影響，但整體來看，下半年大宗商品處于弱勢趨勢沒有改變。
4、經濟小周期向下，年末政策有望回歸寬松
地產調控、貨幣收縮、投資增速下滑背景下，可以看到下半年中國經濟小周期向下特征比較明顯。與年初相比，調控政策缺乏持續緊縮的基礎，我們認為三季度后經濟過熱警報逐步解除、通脹風險減弱，政策年末有望回歸寬松。
地產調控。房地產銷售、投資對信用擴張高度依賴，銷售額對房地產貸款規模的彈性為1.07，房地產投資彈性為0.99，按揭和開發貸的大幅收緊將導致整個行業銷售收入和投資規模急劇萎縮。2008年四季度經濟危機曾導致居民房貸余額急劇萎縮，一度出現同比負增長。本輪地產調控力度空前，購房按揭受到嚴格限制，整體房地產信貸收縮幅度情況可能較2008年嚴重；房價將顯著下跌，房屋銷售、投資大幅萎縮（可能出現單季銷售下滑50%的情形），房地產投資增速下調為17%，地產產業鏈需求直接受到大幅沖擊。
投資增速回落。以交運倉儲、水利環境投資為主的基建投資高峰已經過去，今年固定資產投資以在建項目為主，房地產調控和信貸回落對投資有顯著抑制，年內投資增速趨降，預計全年投資增長24%。除了地產產業鏈受到直接的需求沖擊外，房產、股票等資產價格大幅下跌，財富效應和貨幣擴張帶來的消費、投資需求也會顯著減少。下半年地方融資平臺的清理抑制信貸和投資膨脹，加劇總需求沖擊。
出口弱于上半年。歐盟、美國、日本、韓國、我國香港是中國出口的主要目的地，占出口總額的65%。這五個地區的經濟增長情況與我國出口增長緊密相關，甚至表現出一定的領先性。根據這五個地區的經濟恢復性回升后步入低迷的判斷，預計下半年出口增速回落幅度比較明顯，預測二、三、四季度出口同比增速為35%、25.4%、17.7%（全年26%）。
二、經濟長期增長前景的討論
1、歐美國家可能掉入流動性陷阱
資本回報率下降最終導致日本掉入流動性陷阱。在缺乏新技術或新需求情形下，當資本回報率下降至較低水平時，即使利率降至極限，經濟主體擴張信用和投資意愿都很低，貨幣增速大幅放緩，經濟低迷、通縮現象出現。政府擴張赤字，經濟主體去杠桿化，資產價格一蹶不振。
美國低利率刺激過后潛在增速下降。過去三十年信息革命、全球化對資本回報率的推動效應減弱，資本回報率走低，美國過去依賴信用擴張和資產泡沫拉動需求的舊模式被打破，市場利率已降至極限�？傂枨髮π庞靡幠Ｒ蕾嚩群芨撸^低的資本回報率和龐大的債務條件下，加息很難，利率工具失效，往后只有繼續依賴赤字來擴張經濟，沒有新的增長點來抬高資本回報率，潛在增速下降。
歐洲面臨諸多約束。德、法、英等歐洲發達國家已進入資本回報率平衡階段，歐元區基準利率1%，利率走低空間有限。歐元區對財政赤字約束很高，很多國家都面臨貨幣、財政政策工具雙重失效局面。在希臘、葡萄牙、西班牙等高負債國家之外，英、法、德也面臨赤字和債務壓力，由于通過放松財政刺激經濟路徑受限，赤字擴張空間不如日本這樣的高儲蓄國家，也不如美國這樣掌握有獨立貨幣主導權的國家。
2、中國潛力下降但還有增長空間
增長潛力有所下降。目前勞動力相對價格下降，分配失衡、粗放擴張導致產能過剩，經濟過度依賴信用和投資擴張，需求不足，資本回報率降至較低水平。人口結構與上世紀90年代初的日本較為相似，20-25歲年輕勞動力高峰正在過去，勞動力價格剛性被打破，產業投資對資本吸引力下降，通脹壓力增大（包括房價）。
經濟增長空間的支點。首先，人均產出與發達國家差距較大，即使出口產品價格上升（RMB升值或通脹驅動）仍能夠維持較好的競爭力，制造業的回報率不會像日本那樣急劇下滑。其次，城鎮化水平較低，城鎮化水平的提高可以進一步提高生產效率，帶來新的需求，維持制造業的資本回報率。最后，第三產業比重較低，勞動密集型產業和服務業的大力發展有助于提高勞動力的真實工資水平，改善經濟結構擴張內需，穩定資本回報率水平。
新的問題在于，潛在通脹上升、宏觀調控越來越難。原材料和土地價格走高，勞動力稀缺度顯著提高，中長期潛在通脹水平上升，物價（包括房價）對貨幣的敏感度提高，高增長低通脹難以重現，寬松政策對經濟的刺激效應邊際減弱，并容易帶來副作用。過去依賴投資和信用擴張帶動的高增長掩蓋了分配失衡等經濟深層次矛盾，總需求對出口、投資以及信用擴張的依賴度極高，經濟體系缺乏內生增長動力，實體經濟對緊縮政策承受力下降。
三、緊縮考驗與小周期回落中的A股格局
1、本輪緊縮周期與A股前景
歷史上一輪完整的貨幣、經濟和物價小周期往往歷時三年，其中的緊縮小周期往往在1-1.5年左右。本輪緊縮小周期自2009年12月開始，可能持續到今年底明年初。隨著經濟過熱風險、通脹風險三季度后逐步減弱，年底前后政策層面有望回歸寬松。對于下半年A股格局，我們判斷有可能體現出緊縮后期的走勢特征，筑底——震蕩——回升。由于三季度前期緊縮預期尚未消除，并面臨經濟數據下行、業績預期下調的考驗，多數時間可能以筑底、震蕩為主。
估值風險相對釋放，估值底部漸行近。A股市場經歷二季度急跌后估值風險得到相對釋放，滾動PE水平介于歷史均值與底部極限位置之間。動態PE歷史比較顯示，當前估值距離兩次歷史大底約有20%-25%的差距�？紤]到經濟基本面的差異，我們判斷本輪估值的實際極限支撐位大約距離當前點位10%-15%左右。
業績下調成為新的潛在風險。目前為止，全市場一致業績預期尚未顯著下調，主要權重、周期行業中除證券行業外也并未出現業績預期修正。但由于目前處于經濟回落周期，銀行、證券、石油、房地產、有色金屬等均面臨業績下調壓力，我們將2010年A股利潤增速由一致預期的37%（wind口徑）下調至25%。
2、行業配置與長城30股票池
從A股市場各行業歷史表現看，經濟與流動性擴張期中順周期的中上游行業表現優異，反之，抗周期的下游消費類行業體現出領先優勢。下半年中國經濟面臨小周期回落，政策面轉向緊縮后期的環境，股市在重回升勢前還要經歷筑底、震蕩過程，在大類行業配置上我們傾向下游行業，以及符合經濟轉型方向的戰略新興行業。
基于估值與成長性均衡的原則，建議投資者從兩種維度進行選擇。首先，從確定性成長與高成長中選擇估值相對安全的行業，如醫藥、食品飲料、商業、旅游傳媒、家電、信息技術、電力設備與新能源。其次，從低估值中尋找增長相對確定的行業，如銀行、保險、電力。
