一面是逐年增長的對外金融凈資產，一面是對外負債的回報率遠高于對外資產的收益率。5月30日，國家外匯管理局公布的2010年國際投資頭寸表再次印證了這一看似悖逆的圖景。

    外管局統計顯示，2010年末，我國對外金融資產41260億美元，較上年末增長19％；對外金融負債23354億美元，較上年末增長20%；對外金融凈資產17907億美元，較上年末增長19%。

    值得注意的是，41260億美元對外金融資產中，有29142億美元是儲備資產，占比70.6%；儲備資產中主要是外匯儲備，2010年末規模為28473億美元，在對外金融資產中占比為69%。相比之下，23354億美元的對外金融負債中，外國來華直接投資為14764億美元，占比63.2%。

    “我國對外負債的回報率，也就是負債成本，遠高于對外資產的收益率，是最突出的問題。有學者和機構調查發現，外商在華投資年平均收益率在20%左右。但2002-2009 年間中國外儲投資的平均名義收益率5.72%，如果考慮到美元貶值和通貨膨脹的影響，外匯儲備投資的收益率將進一步大幅縮水。”社科院經濟與政治研究所國際金融研究中心研究員張斌（微博）說。

    窮人送飯富人吃

    2010年數據表明我國對外資產負債結構依然嚴重扭曲，通過對外負債所形成的外匯儲備占比高達39.45%。FDI是把資產給外商，把美元變成外匯儲備。

    外管局數據顯示，在2010年末的對外金融資產中，對外直接投資3108億美元，證券投資2571億美元，其他投資6439億美元，儲備資產29142億美元，分別占對外金融資產的7%、6%、16%和71%；在對外金融負債中，外國來華直接投資14764億美元，證券投資2216億美元，其他投資6373億美元，分別占對外金融負債的63%、10%和27%。

    “證券投資和其他投資兩個項目的資產、負債存量大體相當，主要差在直接投資方面。2010年數據表明我國對外資產負債結構依然嚴重扭曲。FDI實際上是把資產給外商，把美元變成外匯儲備。”對外經貿大學金融學院院長丁志杰指出，28473億美元的外匯儲備中僅有60.55%是我國的凈債權，其它部分是通過對外負債所形成。

    具體而言，由于外國來華直接投資、證券投資和其他投資三項負債之和與我國對外直接投資、證券投資和其它投資三項之和的差額為11235億美元，而這一差額在我國現行的制度下都將轉化成我國的外匯儲備，因此通過對外負債所形成的外匯儲備占比達到39.45%。

    外管局去年開始在統計中將外商直接投資收益再投資計入外商直接投資，進一步放大上述差額。外管局30日還公布了2009年國際投資頭寸表修訂數據，主要是外國來華直接投資從此前公布的9974億美元上調到13148億美元，上調幅度接近32%。

    丁志杰指出，今年4月1日公布的

    國際收支平衡表調整了2005-2009年外商直接投資數據，計入利潤再投資的話，各年分別增加381、460、217、273和360億美元，由此累積負債增加1691億美元，占此次2009年外商直接投資負債上調3174億美元的一半，“大體沒有統計上的明顯瑕疵”。

    除了FDI等帶來的“負債性”外匯儲備外，張斌指出，龐大的對外凈資產主要來源是經常項目順差。“對于中國這樣人均資本存量低、人均收入不足4000 美元的中低收入國家，保持龐大的經常項目順差并積累對外凈資產，好比是窮人送飯給富人吃。這是中美雙方經濟資源配置扭曲的結果，也是中國福利的重大損失。”張斌直言。

    丁志杰還指出，2010年中國“其他投資”項下負債6373億美元，比2009年增加1957億美元，增幅高達44.3%。“為什么在外匯儲備高達3萬億美元的國度里，機構和企業還要到外面借美元？這是不合理的，需要改變。”

    外儲“斯蒂格利茨怪圈”

    高額的負債成本和低廉的投資收益形成了強烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。

    與我國對外資產和負債結構失衡相關的是，對外資產的低回報和對外負債的高收益率。

    建設銀行研究部高級經理趙慶明估計，我國儲備資產的收益約為3%-5%，外國直接投資在我國的收益即使保守估計也在20%，“按此估算，2.9萬億美元的儲備資產年收益約870億美元，1.47萬億美元的外國直接投資的年收益為2940億美元，差距大矣。”

    張斌則通過研究發現，2002-2009年期間，以進口商品和服務籃子衡量的中國外匯儲備投資的平均真實收益率只有1.25%，“高額的負債成本和低廉的投資收益形成了強烈的反差，中國因此蒙受巨大損失。”

    以此觀之，有分析人士指出，中國債權國地位是防御性的“官方債權國”（對外投資以儲備資產為主要形式），而不是主動性的“私人債權國”（對外投資以直接投資為主體），中國因此陷入“斯蒂格利茨怪圈”，即新興市場國家將貿易盈余轉化為官方外匯儲備，通過購買收益率很低的美國國債回流美國資本市場，美國再將資金投資在新興市場獲取高額回報。

    實際上，我國近年來亦在加大直接投資力度。2010年末，我國對外直接投資達3108億美元，同比增長26%，但與14764億美元的外國來華直接投資相比仍然相差甚遠。

    中國高負債成本 與低投資收益失衡困局

    “要解決對外資產回報遠低于對外負債收益率的問題，一方面還是要加大中國對外直接投資。因為國際經驗表明直接投資雖然風險更大，但長期而言收益率遠高于固定收益證券投資，另一方面要對外商在華投資實行國民化待遇，對原來的一些稅收方面等優惠政策要取消，促進外資企業和中資企業的公平競爭。”張斌表示。

    但他認為，不管是對外資產和負債的總量還是結構問題，最根本的解決之道仍然是人民幣匯率形成機制改革，“一是減少經常項目順差和對外新增資產，尤其是減少外匯儲備資產增長，進而減少對外凈資產的快速增長；二是減少基于人民幣單邊升值預期的短期資本流入；三是放松人民幣單邊升值預期對私人部門海外投資的制約，擴大私人部門的海外投資。”